cnc world看这里!周大生深度解析：定位低线城市的大众珠宝龙头

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一幅画理解周大生

第一，国内DIA消费增长空间大，有助于低线城市及新消费群体渗透率的提高。

1.1黄金消费增长率稳定，钻石增长空间大

从发展过程来看，我国黄金珠宝行业始于20世纪80年代，伴随着改革开放，大致经历了以下三个阶段。

第一阶段：1982年至1993年是黄金珠宝业发展的初期阶段。

在此阶段中，中国珠宝市场主 要以黄金首饰为主，制作珠宝的厂商不多，珠宝品牌较少，销售渠道也相对分散。因此，当时 的珠宝市场出现供不应求的现象，黄金珠宝的盈利空间被少数厂商和品牌垄断。

第二阶段：1993 年到 2003 年的十年间，中国的珠宝行业处在逐渐发展之中。承接国务院 63 号函确定的黄金市场化改革方案，一批优秀珠宝企业进入到中国市场。随着周生生、周大福等 港资品牌和 Tiffany 等国际品牌的进入，行业发展提速，业内竞争开始加剧，大批企业在竞争 中逐渐被市场淘汰，越来越多的珠宝企业开始更多地将重心转移到技术研发、设计优化、品牌 建设等方面。

第三阶段：2003 年至今，以贵金属及制品市场的全面开放为标志，黄金珠宝行业的发展进入 了第三个新的阶段即加速发展的阶段。随着居民黄金投资市场的开放，珠宝品类变得愈来愈多 样，工艺也是五花八门。细分市场的出现、行业梯队的形成和品牌企业的涌现，逐渐形成了多 样化、多层级的市场格局。

自 1993 年起，受益于黄金市场化的改革方向，黄金珠宝行业迎来了近 20 年的高速成长期， 内资、港资、外资品牌百花齐放，黄金珠宝成为规模增长较为迅速的可选消费品之一。

从黄金珠宝产业链拆解来看，主要包含原材料的开采加工储存、原料交易、产品制造和终端销 售等环节。其中，上游企业主营黄金、铂金、钻石和宝石的开采、冶炼和加工。由于资源的稀 缺和资源分布的不均衡，行业上游的利益被少数寡头垄断。中游企业主要承担了生产加工的角 色，收益来源主要是加工利润。下游为珠宝产品的终端零售环节，这一环节的竞争较为激烈，各品牌注重差异化建设，品牌增值和渠道收益带来的利润显著。

同时，黄金珠宝产业链各个环节的盈利状况呈哑铃型分布。根据贝恩咨询数据，珠宝上游开采 和下游销售环节的净利润率最高，分别为 26%和 13%；中间切割打磨和加工制作环节的净利 润率只有 3%和 5%。由于整体行业利润向零售环节集中，零售渠道和上下游资源整合能力成 为珠宝首饰企业的主要竞争力。

目前中国珠宝市场规模保持稳健增长态势，居民珠宝消费呈现由个人配饰向高端珠宝升级的趋 势。根据Euromonitor相关数据显示，2018年中国黄金珠宝行业的市场规模达到1481亿美元， 同比增速为 6.69%。同时，国内高端珠宝市场规模占比呈现逐年提升态势，占比从 2004 年的 56.82%提升至 2018 年的 60.26%，对应个人配饰市场规模占比从 2004 年的 43.18%下降至 2018 年的 39.74%。

在高端珠宝消费市场规模构成方面，2018 年，国内黄金饰品的市场规模占比达到 80%，而钻 石饰品的市场规模占比仅为 20%。由此可见，相比于全球市场中的黄金、钻石类占比 （42%/47%）， 国内居民的珠宝消费行为以黄金首饰为主，钻石饰品消费占比仍然较低。相对 而言，钻石品类的市场规模具有较大提升空间。

我们将黄金珠宝销售额增速与金价波动相对应发现，2002 年-2013 年是珠宝行业的十年黄金 发展期，行业规模的高速增长主要得益于金价的飞涨，而 2013 年的抢金潮得益于金价的暴跌。 2014-2016 年黄金珠宝行业呈现相对低迷的状态。其中，2014 年市场规模增速相对较低主要 因为 2013 年黄金珠宝的抢金潮透支了 2014 年的购买力。此后，受低基数影响，2015 年行业 增速有所反弹，但随后到来的股市下跌、房价飞涨挤压了居民可支配收入，从而使得 2016 年 黄金珠宝行业出现了负增长。纵然 2016 年金价有短暂性的反弹，但由于宏观经济形势下行， 所以对实际消费有一定的挤压，最终导致行业销售额增速的低迷。2017 年以来，珠宝行业进 入弱复苏阶段，经济好转，随着金价企稳，财富效应显现。可见，黄金珠宝销售额增速变动与 金价波动具有较强的关联关系。

在此基础上，根据 Euromonitor 的测算，假设黄金珠宝行业市场规模的增速基本与 GDP 增速 基本保持一致，且行业总规模保持每年 6%的增长，则 2029 年的黄金珠宝行业总规模预计达 到 2946.04 亿美元。相较于 2019 年的 1579.91 亿美元，期间复合增速约 6.43%，行业增长空 间大约为 86.47%，我国黄金珠宝行业未来增长较为可观。

对应细分品类来看，黄金的市场规模预计将从 2019 年的 752.77 亿美元增长至 2029 年的 1214.35 亿美元，期间复合增速约为 4.90%，市场规模的增长空间大约为 61.32%。钻石的市 场规模预计将从 2019 年的 199.21 亿美元增长至 2029 年的 592.74 亿美元，期间复合增速为 11.52%，市场规模的增长空间大约有 2 倍，显著高于黄金品类。

从珠宝品牌市占率情况来看，我国头部品牌的集中度相对较低。前十大品牌的市占率仅为 21.50%，龙头以周大福、老凤祥、老庙黄金为主，且均为黄金驱动型标的。钻石标的龙头周 大生，目前市占率仅为 0.57%，市占率水平显著较低。按照 2029 年黄金珠宝 2946.04 亿美元 的市场规模测算，假设周大生的市占率提升至 2%，对应规模为 58.92 亿美元，相当于 406 亿 人民币的规模体量来看，预计有 6.5 倍空间。

对比世界各个国家和地区头部品牌的集中度，中国目前前十大品牌的集中度为 21.50%，前五 品牌为周大福、老凤祥、老庙黄金、周生生和周大生；香港前十大品牌的集中度为 47.30%， 其中周大福、周生生、六福、Cartier、Tiffany 占比较高；日本前十大品牌的集中度为 28.40%； 美国前十大品牌的集中度为 8.00%。因此，对标香港及日本来看，中国未来的珠宝品牌集中度 仍有提升空间。

1.2 国内钻石消费相较于海外而言，中长期具有2倍以上成长空间

中国和印度的高端珠宝消费结构较为接近，钻石的市场规模仍有较大提升空间。就美国高端珠 宝行业来看，黄金和钻石的占比分别为 61%和 39%；就日本高端珠宝行业而言，黄金和钻石 的占比分别为 51%和 49%。而中国和印度黄金市场规模的占比分别对应 80%和 88%，钻石的 市场规模占比分别为 20%和 12%。相较于美、日等发达经济体的钻石占比而言，国内钻石渗 透率仍具有较大的提升空间。此外，在规模增速上，美国和日本的高端珠宝行业规模同比增速 基本保持在个位数稳定增长的成熟期，印度仍处于高增长区间，中国增速则介于二者之间，已 从高速增长期逐步过渡至稳定增长期。

从各国高端珠宝人均消费来看，印度的高端珠宝消费仍处于成长期，而中、美、日的珠宝消费 已进入了成熟期，预期黄金珠宝行业中长期的良性增长中枢应与 GDP 的增速基本接近。2012 年之前，各国人均珠宝消费的同比增速均领先于人均 GDP 的同比增速，这主要和金价的趋势 性上涨驱动有关。但 2013 年之后，中美日人均珠宝消费额的增速回落至与人均 GDP 同比增 速持平或略低的合理位置，而印度仍呈现高增长的态势。

横向比较而言，2018 年，美国高端珠宝人均消费额为 179 美元，日本高端珠宝人均消费额为 67 美元，印度高端珠宝人均消费额为 46 美元，中国高端珠宝人均消费额为 65 美元。中国人 均高端消费支出水平和日本相近，但仅有美国人均珠宝消费支出的 36.31%。从人均珠宝消费 增速和 GDP 同比增速的变化关系来看，印度的珠宝消费增速远高于 GDP 的同比增速。由此 说明，印度地区高端珠宝消费仍处于高速发展期，而中国、美国、日本的高端珠宝消费增速则 趋于个位数增长，进入了稳定增长的成熟期。

1.3 国内钻石成长性主要源于对三、四线城市及新消费群体的持续渗透

中国钻石消费占人均可支配收入比重高于美国和日本。2017 年中国的钻石消费占人均可支配 收入比重为 0.33%，相对于美国的 0.15%和日本的 0.21%而言，还处于较高的位置，但已经 呈现逐年降低的趋势。由于钻石属于低频的贵重消费品，其价格在消费者可支配收入中的比重 越大，消费者购买越审慎，占比越小，消费者购买越“随意”，购买频次也会有相应的提高。 中国居民在珠宝上的消费占可支配收入的比重处于较高水平，可以理解为珠宝消费对中国居民 来说还是处于“较贵”的状态。假设未来人均可支配收入以 6%持续增长，我们预计到 2028 年中国消费者消费钻石的价格“感受”将和日本差不多，到 2037 年将和美国“感受”差不多。 因此，钻石消费的核心驱动之一在于人均可支配收入的持续性增加。目前，钻石在国内渗透率 较低的主要原因在于其在人均可支配收入的占比相对较高，随着人均可支配收入的自然增长， 未来钻石消费的感受将逐渐改善。

从渠道下沉情况来看，三、四线城市拥有近 80%的人口，但只对应全国钻石消费 43%和 37% 的消费总额和消费总量。此外，黄金首饰作为中国珠宝消费中最重要的组成部分，其在各线城 市的购买率落差仅有 7-8%，而钻石产品在三、四线城市的购买率与一线城市钻石购买率相差 22%。由此可见，相对于黄金产品，三、四线城市的钻石产品还存在着巨大的市场增长空间， 一、二线城市是钻石品牌的竞争红海，三、四线城市相对而言就是蓝海，目前渠道下沉率较低也是国内钻石渗透率相对较低的关键原因之一。

同时，根据消费者需求分析报告，当人均 GDP 突破 5000 美元时，对珠宝、名表、服装等品 类的消费需求进入旺盛阶段。以美国为例，1969 年至 1987 年，美国的人均 GDP 处于 5000-20000 美元之间，在这近 20 年的时间里，美国的珠宝销售额以及珠宝消费占消费支出的 比重持续提升。而我国目前人均 GDP 已突破 8000 美元。其中，一、二线城市人均 GDP 均超 过 17000 美元（在 2012 年就已全面超过 5000 美元），58 个三线城市的人均 GDP 超过 5000 美元（三线城市总计 61 个），超过一半的四线城市正密集跨越 5000 美元门槛。因此，对标黄 金珠宝市场在美国的发展状况来看，在三、四线城市人均 GDP 持续提升、房价比优势更加突 出的情况下，未来随着低线城市消费者购买需求的相继释放，定位低线城市的珠宝品牌渠道扩 张速度将进一步加快，三、四线城市未来有望成为珠宝市场的主要增长动力。

消费者消费偏好的变化、新消费群体消费实力的增强对行业未来潜在消费空间的释放均具有重 要影响。一方面，消费者的年龄阶段划分及钻石行业消费者的构成状况上，钻石消费多由千禧 一代和 Z 世代贡献。就美国而言，在钻石消费量的构成方面，54%的消费量由千禧一代和 Z 世代贡献，46%的消费量由其他更为年长的消费者贡献；在钻石销售额的构成状况方面，64% 的销售额由千禧一代和 Z 世代贡献，36%的销售额由更为年长的消费者贡献。就中国而言，在 钻石消费量的构成方面，81%的消费量由千禧一代和 Z 世代贡献，19%的消费量由年长一代贡 献；在钻石销售额的构成状况方面，79%的销售额由千禧一代和 Z 世代贡献，21%的销售额由 年长一代贡献。

同时，我国千禧一代和 Z 世代具备较强的购买能力。在我国，千禧一代和 Z 世代创造了国内近 80%的钻石需求，Gucci 超过 50%的销售额也是由千禧一代贡献。根据世界银行的相关预测， 相较于其他发达国家，我国千禧一代将具备更强的购买力。截止 2035 年，我国千禧一代的整 体购买力预计将超过美国的千禧一代。同时根据贝恩的研究结果显示，中国千禧一代奢侈品购 买习惯及养成形成于较小的年纪。

另一方面，比较各国千禧一代和 Z 世代消费者人口构成及珠宝消费偏好可以发现，年轻消费群 体的崛起使消费习惯发生重大变化，其对钻石产品的偏好远高于其他品类。从千禧一代和 Z 世 代最希望得到的珠宝礼物排行榜来看，就美国地区而言，在 Z 世代、年轻的千禧一代及年长的 千禧一代当中，最希望拥有钻石礼物的占比分别为 38%、44%和 49%。就中国地区而言，在 Z 世代、年轻的千禧一代及年长的千禧一代当中，希望拥有钻石礼物的占比分别为 36%、48% 和 43%。可见，相较于其他品类，钻石受青睐的程度最高。

同时，从人口结构来看，中国钻石消费行为的潜在变化动力最强。各国千禧一代和 Z 世代占总 人口的比重中，美国为 52%（Z 世代 2.4%，千禧一代 49.6%） ，中国为 53%（Z 世代 26%， 千禧一代 27%） ，日本为 39%（Z 世代 2.05%，千禧一代 36.95%） 。相较于美国、日本，中国 Z 世代的占比最高。

千禧一代和 Z 世代的消费潜力仍未充分释放。中长期而言，新消费群体将会成为未来二十年钻 石的主流消费群体，随着千禧一代及 Z 世代可支配收入的逐渐增加，其购买潜力有望继续释放， 钻石品类增长潜力将远远大于黄金及其他珠宝品类。

除此之外，目前国内钻石消费场景呈现多元化趋势，其在婚庆场景中的渗透率也在持续提升。 得益于千禧一代逐步进入婚姻，虽然国内结婚总人数呈现持续下滑的趋势，但婚戒的渗透率呈 现持续提升态势，而美国、日本的钻石消费渗透率则有所趋缓，说明美国、日本钻石渗透率已 相对饱和。目前我国钻石在婚姻中的渗透率仍低于 50%，而钻石在日本婚姻关系及美国婚姻 关系中的渗透率则分别对应 60%和 70%。结合我国拥有最大规模的 Z 世代和千禧一代来看， 我们认为，随着这两代人逐步进入婚姻，钻石在婚姻场景中的渗透率仍然有较大的提升空间。

综上所述，钻石消费的投资空间主要有两大机会。一是钻石消费在低线城市的渗透，主要体现 在钻石目前的渠道下沉率相比黄金首饰来说还比较低，且低线城市的人均可支配收入还处在上 升过程中；二是新消费群体的增长。年轻一代消费者贡献了大部分的钻石消费，钻石已取代黄 金成为最受年轻消费者偏好的珠宝品类，且随着新消费群体购买力的不断增强，钻石消费场景 日益多元化以及在婚姻场景中的渗透率的提升，钻石品类具有较强的成长性。

二、周大生定位三、四线城市钻石镶嵌龙头，加盟模式驱动业绩高增长

2.1 公司股权结构相对集中，员工持股计划激发企业发展活力

周大生系国内中高端主流钻石珠宝龙头品牌之一，着力推进产品研发、渠道管理、供应链整合 与品牌运营，推动收入持续增长。公司深耕产品研发，SKU 数目众多，精准定位消费人群， 以钻石镶嵌类产品作为主力，拥有 Love100 星座极光、情景风情珠宝等优势产品，产品体系 趋向成熟。同时，公司坚持以加盟为主导的渠道发展方式，以直营和电商为辅，带动市占率不 断增长。截至 2019 年中报，公司门店总数达 3599 家，其中加盟店 3304 家，直营门店 295 家，2019 年上半年合计净增加门店 224 家。此外，公司品牌优势持续提升，连续九年上榜《中 国 500 最具价值品牌》，品牌价值从 2011 年 75.25 亿元上升到 2019 年的 500.18 亿元，6 倍 增长。同时，公司连续两年上榜全球奢侈品力量百强排行，2019 年位居第 65 名。在轻资产、 重运营发展模式的不断推动下，公司营业收入不断增长。2018 年，公司营业总收入达 48.70 亿元，归母净利润达 8.06 亿元，2012-2018 年复合增速分别达到 15.08%和 19.17%。

周氏家族处于绝对控股地位，公司股权结构稳定。截至 2019 年 3 月 31 日，周宗文、周华珍 夫妻为公司实际控制人，周飞鸣为周宗文、周华珍夫妻之子，三人共持有公司 62.74%的股权。 其中，周宗文、周华珍夫妻通过深圳周氏投资有限公司持有公司 55.55%的股权，周宗文及其 子周飞鸣通过深圳市金大元投资有限公司持有公司 7.19%的股权。

启动第一期员工持股计划，激活人才潜能。2018 年 1 月，公司以每股 14.27 元的价格授予公 司董事赵时久（已离职）、财务总监许金卓以及中层管理人员、技术（业务）骨干等 177 名激 励对象7,529,500股限制性股票，限售条件之一为实现2018-2021年公司各年度净利润较2017 年增长分别不低于 15%、30%、50%和 70%。2019 年 1 月，公司以每股 14.24 元的价格授予 董事夏洪川等 113 名激励对象 1,923,500 股预留限制性股票，限售条件之一为实现 2019-2021 年公司各年度净利润较 2017 年增长分别不低于 30%、50%和 70%。截至 2019 年 3 月 31 日， 员工持股比例达到 1.22%，从而实现员工利益与公司利益的绑定。

2.2 公司利润增速高于收入增速，中长期收入增长受益于新店、同店双轮驱动

利润增速优于收入增速，助力企业稳健增长。从公司营收情况来看，2012-2018 年，公司基本 保持持续增长态势，且利润增速高于收入增速，增长质量较高。其原因之一在于公司以钻石首 饰为主力产品的产品销售策略。根据各品类产品的定价加成机制，相比黄金类产品，钻石类产 品具有更高的入网费与成本加价倍率，终端定价更高，更具盈利性。因此，高毛利率的镶嵌首 饰收入占比的增长将优化公司业务结构，从而推动综合毛利率持续增长。此外，加盟渠道的加 速扩张带动毛利率为100%的加盟品牌使用费和加盟管理服务费的加速增长也将对综合毛利率 的增长产生推动作用。2013 年利润增速低于收入增速主要源于当年金价大跌所带来的黄金消 费的增长。一般水平下，素金产品的毛利率相较于镶嵌类产品要低 10 个点左右。同时，金价 大跌导致当年黄金毛利率下降至历史新低 9.61%，再次拉开了镶嵌首饰与素金首饰之间的毛利 率差距。对应金价下降，素金首饰销售量增加，其收入占比快速提升至 48.38%，导致综合毛 利率下跌4.47个百分点，最终造成收入增速保持27.72%正增长的情况下，利润增速出现-13.06% 的负增长。

将公司营收按渠道拆分，加盟渠道扩张情况良好，直营渠道经调整后恢复性上升趋势显著。从 直营渠道来看，2017 年以来，素金收入呈现恢复性增长趋势，2018 年达到 8.14 亿元，同比 增速达 17.72%。直营渠道钻石镶嵌收入波动，增速偏弱，主要源于渠道下沉所带来的客单价 下调对销售额的拉低作用。从加盟渠道来看，随着公司加盟门店的加速扩张，加盟收入从 2014 年的 13.39 亿元增加至 2018 年的 32.64 亿元，复合增速达 24.95%，收入占比也从 50.28%提 升至 66.67%，成为推动营收增长的主要动力。同样，受益于门店数量规模的扩大，加盟镶嵌 收入加速增加，2018 年达到 27.26 亿元，2014-2018 年平均增速 28.58%。加盟品牌使用费和 管理服务费也分别提升至 3.30 亿元和 1.72 亿元，同比增速达 26.09%和 26.23%。2019 年上 半年受益于金价上涨对黄金终端消费的催化，直营模式下素金收入增长势头良好，而钻石消费 在素金消费挤压效应的影响之下，同店增速则呈现一定程度的回落。

净利润率持续上行，盈利能力优化向上。直营渠道和加盟渠道毛利率均呈现上升趋势，其中加 盟渠道毛利率上升更快，由 2014 年的 16%上升至 2018 年的 34%，净增长 18 个百分点。由 于加盟品牌使用费和管理服务费这两类收入的毛利率为 100%。同时，钻石镶嵌首饰毛利率也 高于素金首饰毛利率。在这种情况下，加盟渠道的快速扩张所带来的加盟品牌使用费与管理服 务费的快速增长以及钻石镶嵌收入占比的提升将大幅拉动加盟毛利率的增加，从而带动公司毛 利率的整体提高。同时，轻资产的加盟模式下，相应的产品销售费用由终端经销商承担，在一 定程度上减少了公司在销售方面的开支，从而降低了公司期间费用。受毛利率的上行和期间费用的下降共同作用，公司净利润率由 2014 年的 12%增长至 2018 年的 17%，保持每年 1-2 个 百分点的增长，盈利能力不断优化。

由上述分析可知，周大生收入与利润增长主要来源于钻石镶嵌产品收入的稳定增长与轻资产的 加盟模式。在此基础上，我们通过构建周大生收入拆解模型，更为详细的研究周大生收入驱动 因素。我们按照不同的业务种类钻石镶嵌、黄金、品牌授权费及加盟管理费、供应链服务及其 他分别对应至线下、线上渠道，再将线下渠道拆分为直营渠道、加盟渠道，将直营、加盟渠道 的不同业务类型（钻石镶嵌、素金、加盟管理费、品牌授权费）再根据实际的门店数拆分至单 品类单店的收入，最后分拆至单店单品类的量、价数据。由此，我们发现，当前阶段公司的核 心增长动力，其一、在于新店的扩张增速，其二、在于单店钻石镶嵌产品、单店素金产品的同 店增长。

就新店渠道的扩张情况而言，公司坚持外延式、规模先行的渠道建设战略，门店数量调整后加 快增长。公司实行以加盟为主导的渠道发展战略，辅以直营和电商，形成了覆盖全国的连锁网 络。2014-2016 年为渠道调整期，门店数量波动较大，2017 年为调整结果收获年，2018 年为 渠道扩张加速年。从直营渠道门店数量变动情况来看，2014-2016 年直营店的关闭主要源于互 联网和电子商务的冲击、传统百货商场经营调整以及公司对直营店考核标准提升所导致的部分 业绩欠佳的直营店被淘汰。经 2014-2017 年调整优化后，直营店于 2018 年转入开店状态。从 加盟渠道门店数量变动情况来看，加盟店数量持续增加，新开门店数量逐年加快。2019 年一 季度加盟店数量为 3161 家，相较于 2014 年净增加 1301 家。其中，2018 年新开门店数达到 625 家，创历史新高。总门店数持续增加，2019 年一季度达到 3457 家，较 2014 年净增加 1258 家。截止 2019H1，公司门店净增加 224 家，合计门店数 3599 家。我们预测 2019-2020 年公 司展店数应在 450-500 家之间。

公司成长性充足，渠道扩张仍有空间。目前，公司门店主要分布在华东、华中、华北和西南地 区，东北、华南和西北地区门店数相对较少。从 2018 年年报披露的区域门店分布结构来看， 公司门店总数达 3375 家，其中华东、华中、华北以及西南地区门店共 2663 家，占总门店数 量的 78.90%。东北、华南和西北地区共有 712 家门店，占比仅为 21.10%，由此可见东北、 华南和西北地区市场渗透率提升空间充足。

此外，我们将全国各城市按区域划分为华东、华南、华北、华中、西南、西北、东北地区，按 级别划分为省会城市、地级市和县城三类，不考虑港澳台，对周大生的开店空间进行了测算。 根据黄金珠宝的年销售额 3000 亿，所对应人口 13 亿来看，1 亿人对应 230 亿的销售额。在 假设一个品牌的市占率为 10%的前提下，我们假设一家珠宝门店的销售额 700 万，那么 1 家 门店差不多对应 30 万左右的人口。此外，考虑到不同城市的 GDP 水平，我们对省会城市、 地级市和县级市设置了不同的人口折合系数，分别对应 15、25 和 30。其中，北上广深等一线 城市的人口折合系数为 10。经过测算，公司门店数量的理想预期可达 5934 家左右，从 2018 年的 3375 家门店来看，渠道潜在扩张空间仍有 2559 家，成长性充足。

将各品类收入按渠道拆分来看，加盟渠道优势彰显，钻石镶嵌增长势头良好。从钻石镶嵌产品 来看，受 2014-2016 年直营渠道调整影响，直营模式下，钻石镶嵌产品销量除在 2014 年有较 高增长以外，2015-2016 年基本没有太大变化，价格变化幅度也相对有限。加盟模式下，公司钻石镶嵌产品基本呈现量价齐升态势，核心单品优势显著。受益于加盟门店数量的持续增加， 钻石镶嵌产品销量基本保持 15%以上的高增长，而价格三年平均增速为 2.17%，影响相对较 小。从素金产品来看，直营模式下，受渠道调整所导致的持续关店以及黄金消费疲软的影响， 该类产品销量呈现负向增长趋势。同时，受益于 2016 年以来金价的逐步回升，素金产品价格 在 2016 年呈现 0.6%的小幅上升。加盟模式下，主要受到采购款式、价格及类型不均衡影响， 素金产品销量与价格波幅较大。

就同店增长情况来看，同店出货情况良好，经营质量稳中有升。公司单店收入及毛利率基本保 持稳健上升态势。从直营店情况来看，直营店单店收入从 2014 年的 372.10 万元波动上升到 2018 年的 396.84 万元。2015 年和 2016 年单店收入下降的主要原因在于 2014-2016 年直营 渠道调整所导致的出货量下跌以及黄金价格波动。2018 年单店收入增速放缓对应公司大店拆 小店政策，小店数量增加导致的单店出货额下滑。直营店单店毛利在 2014-2018 年间加速增 长，从 89.83 万元上升至 118.73 万元，复合增速达 7.22%。从加盟店情况来看，加盟店单店 收入与毛利不断增长，但增速在 2018 年有所减缓，原因也与公司开设小店有关。此外，2018 年，直营与加盟店单店毛利增速均超过单店收入增速，这主要受益于公司以加盟为主导的渠道 扩张战略和钻石镶嵌收入占比的提升。2019 年上半年则因金价上涨对黄金终端消费的拉动， 一定程度上影响了钻石镶嵌的单店出货，从而导致单店收入增速出现了暂时性的下滑。

2.3 公司具有卓越的产品力、较强的供应链管控能力提供较高的品质保证

产品定位细化，满足差异化需求。公司确立以钻石首饰作为主力产品，Love100 切工作为核心 产品，黄金首饰作为人气产品，其它首饰作为补充的产品组合策略，明确四类产品市场定位， 建立多维度的产品款式库。截至 2016 年 12 月 31 日，公司拥有的产品款式已超过 15000 款。 2016 年，公司首创“情景风格珠宝”，划分优雅、浪漫、迷人、摩登与自然五大产品风格，精 准定位五类消费人群。2018 年，公司推出“情景风格珠宝 2.0”，再次扩宽产品线，锁定活力 女孩、怡然佳人、知性丽人、魅力精英、星光女神五大人群，产品覆盖更多年轻消费群体。同 时，针对企业客户营销赠送、员工福利等珠宝需求，公司开启线上珠宝定制服务。此外，公司 建立了社交珠宝品牌 Design Circles，主打时尚社交珠宝，满足消费者在职场、派对、约会等 不同社交场合的穿搭需求。

品质引领，打造竞争优势。公司于 2013 年独家引入“Love100”百面切工钻石，钻石亮度实 现 20%的提高，刻面闪烁不定，明暗交替变化，在市场上获得较高认可。在其基础上，公司 进行进一步研发，打造产品 Love100 星座极光，切面形成 12 星 12 箭，呈现 12 边台的黄金视 效，极富现代美感。此外，在“心时代向爱出发”钻饰系列上，公司采用灵动工艺，增加钻石 火彩效果，增强美观度。在制作工艺上，公司根据设计需求增添 CNC 冲压、机雕工艺，提升 镶嵌产品质感、钻石折射光感。通过这些独特设计与品质工艺，公司在钻石镶嵌产品方面积累 了一定优势。

持续推进产品研发，建设整合型研发体系。2018 年，公司研发投入达到 959.25 万元，高于莱 绅通灵与周六福，低于老凤祥。同时，2016-2018 年，公司三年平均研发投入占营业收入的比 重达到 0.22%,高于周六福、莱绅通灵与老凤祥，居同业领先水平。此外，2017 年公司首次公 开发行股票募集资金，所募集的资金中预计用于建设研发设计中心的资金约为 6114.30 万元， 截至 2018 年 12 月 31 日资金已使用 2555.60 万元。该企业研发中心将设立产品部、设计部、 产品推广部等 6 个部门，并按品类分设钻石镶嵌小组、黄金小组、翡翠玉石小组等 6 个工作小 组，整合行业优势资源，提升公司研发设计能力，以此推动公司核心特色产品、原创产品研发， 提高品牌辨识度。

供应链整合战略，运营管控能力强。从资源整合方面来看，公司采用轻资产、重运营的发展战 略，将附加值较低的生产与配送环节外包，降低了生产管理成本，提高了公司盈利能力。从供 应商管理方面来看，公司建立了一套有效的供应商筛选、管理、考核与淘汰机制，对上游供应 商具有较强的话语权与掌控能力。公司实行了严格的指定供应商准入审核机制，基于产品水平、 生产能力、品质管控、配套服务四个方面的因素对供应商进行考核。

此外，生产过程中，委外加工模式下，公司也从原料、工艺、进度、成本、质量和流程等六方 面对供应商进行了严格管理。在指定供应商模式下，公司将对产品进行抽检，若抽检产品不合 格，指定供应商将被要求暂停供货并限期整改。从质量监督管理来看，公司将工厂品质监控与 成品检验端第三方检测相结合，保证所有产品上柜之前 100%经过监测，保证产品品质。

从产品调度上看，一方面，加盟商可以通过展厅下单和网上下单等多种下单方式，向公司提交 产品需求，同时，加盟商可直接与指定供应商提交采购需求、自行结算素金首饰产品货款。该 方式在提高了加盟商采购效率的同时，也满足了其对产品的个性化需求，避免了由于产业链条 较长所导致的上游设计与终端消费脱节问题。

另一方面，公司拥有高效的物流配送体系，与数家全国性物流公司建立了长期合作关系，提高 了产品的配送、调度能力。在 2019 年，公司计划建立全供应链集成式信息管理平台，实现公 司各部门之间、公司与上下游合作伙伴之间的信息交换的无缝链接，进一步提升公司在原料采 购、生产管理、物流配送等多个环节的管理效率，提高供应链管控能力。

2.4 公司具有较强的品牌价值及优质的品牌形象，品牌溢价领先同业

全方位、立体式营销，多渠道推广打响品牌知名度。公司坚持“爱”与“美”的文化核心，把 握 z 世代、千禧一代购买潜力与粉丝经济，选择在新兴消费群体中具有高人气、粉丝转化力高 的 Angelababy(杨颖)作为代言人，强化品牌识别，明确时尚流行的品牌形象。同时，公司加大 广告投放力度，通过在央视十台、央视三台等央视频道、地方卫视以及知名杂志多渠道投放广 告，辅以《急诊科医生》、《鲁豫有约一日行》等广告植入提高品牌熟悉度。广告宣传费用逐年 上升，从 2014 年的 2668.96 万元持续上升到 2018 年的 7269.50 万元，复合增速达 28.47%， 但五年平均广告宣传费用占营业收入比重仅为 1.42%，低于莱绅通灵与周六福，仍处于同业较 低水平。公司也通过举办“中国流行风”商业珠宝设计大赛、“探寻风格女神”大赛等比赛以 及参与国际珠宝展览会、中国国际进口博览会等展会宣传品牌理念，实现营销互动。此外，公 司联合河南省福兴儿童公益基金会、大河网等爱心单位共同发起关爱留守儿童活动，为留守儿 童建立“团圆之屋”，传递品牌温度。

品牌价值逐年提升，影响力名列前茅。受益于轻资产、重运营的发展模式与过硬的产品品质， 公司品牌价值与排名齐升，连续 9 年入选世界品牌实验室（World Brand Lab）发布的《中国 500 最具价值品牌》，品牌价值从 2011 年的 75.25 亿元攀升至 2019 年的 500.18 亿元，增长 6 倍有余。品牌排名也由 2011 年的 179 名上升至 2019 年的 106 名，净上升 73 名。同时，公 司连续 6 年入选《亚洲品牌 500 强》，2018 年排名第 379 位，品牌价值仅次于周大福，显著领先于老凤祥、周六福和莱绅通灵；在 2018 年入选德勤发布的《2018 全球奢侈品力量》，排 名第 72 位，并在 2019 年升至第 65 位，品牌价值稍弱于老凤祥与港资品牌。总的来说，在同 行业内资品牌中，周大生处于领先地位，但从品牌调性与奢侈品价值来看与港资品牌相比还存 在差距。产品品牌对应产品在消费者心中的综合形象，即产品的属性、品味、档次与个性，代 表了品牌所能带给消费者的价值。具有高品牌价值的产品相较于其它竞争产品往往具有更高的 购买率、更强的品牌粘度和品牌溢价能力。2018 年，公司获得第四届“中国珠宝品牌五大” 中“消费者喜爱品牌”、“优秀诚信品牌”和“优秀创意品牌”三项大奖，在一定程度上反映了 公司在消费者心中的形象。

受益于较为突出的品牌价值，周大生品牌溢价能力在内资品牌中居领先地位。从 2019 年 1-8 月终端克重黄金月均价看来，内资品牌周大生、老凤祥、中国黄金平均金价分别为 358.31 元 每克、335 元每克及 313.17 元每克。周大生终端克重黄金均价与老凤祥和中国黄金的终端克 重黄金均价分别高出 23.31 元每克和 45.14 元每克。港资品牌周生生、六福、周大福平均金价 为 372.5 元每克、371.88 元每克及 372.01 元每克。周大生与这些港资品牌均价分别低 14.2 元每克、13.58 元每克及 13.7 元每克。由此，我们可以看出，周大生品牌溢价能力显著高于其 它内资品牌。与港资品牌相比，周大生品牌溢价能力稍显逊色。

2.5 公司拥有盈利性较强的经销商渠道，渠道扩张动力充足

标准化管理体系，渠道管控能力不断提升。直营模式下，公司全权负责新店拓展，完成市场调 查、商场选择、商务意向洽谈、投资评估审核、商务合同签约、实施开店和规范验收等工作， 制定了全方位的拓展管理体系，实现直营店管理规范化。加盟模式下，公司建立加盟事业部， 结合公司战略发展规划及现状，从资质评估、开店评估、经营标准、营运管控、整合营销、经 营辅导、员工培训、规范督导和经营考核等方面对加盟店进行标准化管理。在资质评估方面， 公司通过材料审核、面谈、调研等方式对其资金实力、商业背景、管理团队等基本进行严格考 察和评估，评估达标者方可获得特许经营权。在开店评估方面，公司从商圈调研分析、市场竞 争和消费者购买力分析、门店经营条件与计划等方面对意向加盟店申报材料进行全面分析和评 估。在经营标准方面，公司从形象、产品、销售、服务、价格、促销等方面制定了标准规范。 在营运方面，公司实行专管员负责制，负责加盟店与公司之间的业务往来，并协调加盟店经营 工作战略和发展计划。公司同时也负责加盟店经营辅导与员工培训，显著提高加盟商经营理念 与经营能力。最后，公司将规范督导与经营考核相结合，保证了加盟商经营质量，有助于树立 高品质的品牌形象。

终端门店盈利能力较强，对经销商具有一定吸引力。一方面，从货品结构来看，根据我们终端 渠道调研所反映的信息，周大生的件计黄金占比较高，而港资品牌的克重黄金占比较高，并且 件计黄金的毛利率显著高于克重黄金的毛利率。另一方面，从门店经营开支来看，周大生采取 外延式、规模先行的渠道建设战略，门店主要布局于低线城市，其门店所在区域租金和其他可 变成本相对于其他主要定位于一、二线城市的门店要低。因此，与主要定位于一、二线城市、 主打克重黄金的港资品牌相比，周大生终端盈利能力更强。结合相关数据来看，经我们测算， 老凤祥和周六福终端经销商门店净利润率分别处于 6%-8%和 10%-12%之间，港资品牌终端经销商门店净利润率大约在 14%-15%之间，周大生终端经销商门店净利润率可以达到 15%-25% 之间，终端盈利状况优于同业。

此外，我们认为，三、四线城市目前属于黄金珠宝消费蓝海，公司渠道扩张仍有较大空间。根 据行业研究部分的分析，我国低线城市的黄金珠宝消费依然处于低渗透的阶段，人均珠宝消费 仍有较大提升空间。随着三、四线城市人均可支配收入的提高，低线消费者购买需求将进一步 释放。在这种情况下，以加盟为主导的渠道发展战略将助力公司向低线城市持续渗透，公司黄 金珠宝消费将呈现量价齐升趋势，进一步拉动销售额增长。相较于一、二线城市以黄金存量消 费升级为主导的趋势来看，低线城市的定位在同店增长方面势头更强。

三、周大生经营状况和财务状况显著领先于同业

周大生主打高毛利的钻石镶嵌及一口价黄金，盈利能力领先同业。周大生、周六福、莱绅珠宝 以钻石镶嵌产品作为主打，收入占比分别达到 63.30%、67.93%和 92.06%，带来高盈利性的 领先优势。而老凤祥以素金产品作为主力产品，收入占比约为 85%，盈利能力相对较弱。

周大生定位低渗透的三四线城市，轻资产的加盟模式驱动渠道扩张加速。从渠道结构来看，周 大生、周六福和老凤祥主要以轻资产的加盟模式进行渠道建设，2018 年，三家公司加盟收入 占比分别达到 66.67%、82.17%和 69.15%，加盟门店数分别为 3073 家、2781 家和 3339 家， 将受益于三、四线城市珠宝消费的量价齐升。莱绅通灵则主要以直营模式作为驱动，加盟渠道 收入规模占比仅为 31.15%。由于一、二线城市黄金珠宝需求趋向饱和，行业竞争较为激烈， 公司未来成长可能受到限制。

周大生的研发投入领先同业并具有较高的品牌价值。就研发投入上，2016-2018 年周大生研发 投入平均占比达 0.22%，高于老凤祥、莱绅通灵与周六福。供应链运营上，周大生采取 100% 委外加工，产品供货规模和效率获得提升。品牌价值上，周大生 2019 年入选《中国 500 最具 价值品牌》第 106 位，位居内资品牌第一。同时，公司终端黄金定价也高于老凤祥与周六福， 品牌溢价能力更强。

可见，周大生定位以钻石镶嵌为主打、渠道以加盟为驱动，将受益于三 、四线蓝海市场需求。 同时，其在产品研发、品牌价值、供应链管理和终端品牌溢价上也位居同业领先地位，具有较 高的未来成长性。

周大生净利增速处于领先地位。2016-2018 年周六福收入和利润复合增速分别达到 77.74%和 133.29%，2012-2018 年周大生收入和利润复合增速分别达到 15.08%和 19.17%，位于同业 领先水平。2012-2018 年，老凤祥与莱绅通灵的收入和利润同比增速呈现波动下降趋势。其中， 老凤祥收入和利润复合增速分别为 9.39%和 11.97%，莱绅通灵复合增速分别为 6.07%和 19.58%。

周六福与周大生在毛利率和净利率方面的表现也较为优秀。2018 年，周六福毛利率和净利率 分别达到 36.88%和 18.07%，周大生分别达到 34.00%和 16.55%。莱绅通灵毛利率最高， 2012-2018 年期间均保持 50%以上，但受较高的期间费用率的影响，公司净利率相对较低。 老凤祥毛利率和净利率均处于同业较低水平，主要原因在于克重黄金毛利率相对于钻石较低。

因此，将经营层面的优越性对标到财务层面来看，以钻石镶嵌为主力产品、以轻资产的加盟扩 张模式为主导、定位于低线城市的标的（周大生、周六福），在业绩增速、盈利性和费用管控方面均存在优势，领先于其他标的（莱绅通灵、老凤祥）。

综上所述，综合多方面因素来看，老凤祥主打黄金批发，在高周转、低净利、低毛利的模式驱 动下，未来在黄金存量消费驱动增长的阶段，在终端动销竞争力相对偏弱的情况下，ROE 可 能承压。同时，该公司未来可能面临品牌老化、设计老化的问题，成长性稍弱。莱绅通灵主要 以直营模式驱动增长，以一、二线城市作为主阵地，未来成长性不足，其高毛利、高营销的发 展方式也将挤出公司净利润，影响公司盈利。周六福与周大生拥有类似的商业发展模式，但其在产品力、品牌力和渠道力方面上仍存在差距，终端经销商盈利性相对较弱。相比之下，周大 生以高毛利的钻石镶嵌作为主打产品，定位低渗透率的三、四线城市，以轻资产的加盟模式作 为主要渠道扩张方式，因而拥有领先同业的高毛利和较快的收入、利润增速。同时，周大生在 经销商层面也具有良好的财务盈利表现和周转情况。因此，与其他内资品牌相比，周大生具有 更高的盈利能力和未来成长性。

四、盈利预测及分拆

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（报告来源：西部证券）

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