「公司深度」天准科技：机器视觉领航者，对标公司市值7年翻9倍

第一，公司情况领先：产业愿景，营业收入持续增加

1公司简介：发展了15年，核心技术涵盖4大领域

产业视觉领域的领导者，核心技术涵盖四大领域。

根据公司 2020 半年报，天准科技致 力于以领先的人工智能技术推动工业转型升级。公司以机器视觉为核心技术，专注服务 于工业领域客户，主要产品为工业视觉装备，包括精密测量仪器、智能检测装备、智能 制造系统、无人物流车等，产品功能涵盖尺寸与缺陷检测、自动化生产装配、智能仓储 物流等工业领域多个环节。

公司将机器视觉核心技术应用于工业领域，在机器视觉算法、工业数据平台、先进 视觉传感器、精密驱控技术等前沿科技领域不断投入研发，构筑和强化技术壁垒。公司 累计服务 3000 余家客户，积累了大量的行业经验，确保了前沿技术与工业实际场景的 深度融合，主要客户群体覆盖消费电子行业、汽车制造业、光伏半导体行业、仓储物流 行业等各领域，包括苹果公司、三星集团、富士康、欣旺达、德赛集团、博世集团、法 雷奥集团、隆基集团、菜鸟物流等国际知名企业。

股权结构稳定，徐一华先生为董事长、实际控制人。苏州青一投资有限公司为公司 控股股东，截止 2020 三季报，董事长徐一华先生直接和间接持有公司 34.91%的股权， 为公司实际控制人。另外，公司董事、董事会秘书、财务总监杨聪先生，董事、副总经 理蔡雄飞先生，董事、副总经理温延培先生均持通过宁波天准合智投资间接持股。

2 经营业绩:营业收入持续增长，2020H1 预收款项快速提高

2015 年以来公司营业收入持续增长。2018/2019/2020Q1-3 分别实现营业收入 5.08 亿元，同比+59.23%/+6.45%/+46.57%，2015 年以来年公司营业收入 持续增长，2013-2019 年营业收入 CAGR 为 38.10%;2018/2019/2020Q1-3 分别实现 归母净利润 0.94 亿元，同比+83.16%/-11.96%/+15.34%，2013-2019 年归母 净利润 CAGR 为 25.74%。

2019 年智能检测设备收入占比最大，2020Q1-3 利润率水平下降。2019 年公司智 能检测设备/智能制造系统/精密测量仪器/无人物流车业务收入占比分别为 61.91%/20.13%/16.22%/0.83%;2020Q1-3 公司销售毛利率/销售净利率分别为 41.18%/4.11%，较 2019 年分别-4.57。

2020Q1-3 经营活动现金净流量为负值，预收款项大幅增长。2018/2019/2020Q1-3 公司经营活动现金净流量分别为 0.98 亿元，存货分别为 2.16 亿 元，预收款项(2020Q1-3 使用合同负债数据)分别为 0.61 亿元，2020Q1-3 预收款项较 2019 年+354.05%，我们认为，体现出公司订单快速回暖。

二、行业概况:四大驱动力推动下，全球机器视觉行业快速 发展

1 行业简介:用机器代替人眼，工业级视觉检测主要应用三大领域

机器视觉在人工智能中占比接近 35%。根据公司招股书，人工智能的应用技术主要 包括语音类技术、视觉类技术、自然语言处理类技术和基础硬件等。其中，机器视觉作 为一种基础功能性技术，是机器人自主行动的前提，能够实现计算机系统对于外界环境的观察、识别以及判断等功能，对于人工智能的发展具有极其重要的作用，是人工智能 范畴最重要的前沿分支之一。视觉占据人类信息获取超过 80%，是人类最重要的感觉器 官，因此机器视觉在人工智能中占比最高，达到 34.9%。

机器视觉可以检测出人眼难以看到的物体细节。根据康耐视官网，人类的视觉适合 定性解释复杂、无结构场景，而机器视觉因具有优异的速度、准确度和可重复性更擅长 定量测定结构化场景。例如，在一条生产线上，机器视觉系统每分钟可以检测成百甚至 上千个零件。利用适当的相机分辨率和光学元件制造的机器视觉可以轻松检测人眼难以 看到的物体细节。

机器视觉产业链:根据公司招股书，机器视觉上游为传感器、电气件、机械件等核 心零部件和软件;中游是相关装备制造商和系统集成商;下游应用广泛，包括消费电子、 汽车、光伏、半导体等领域。

一个典型的工业机器视觉系统包括:光源、镜头、相机(包括 CCD 相 机和 COMS 相机)、图像处理单元(或图像捕获卡)、图像处理软件、监视器、通讯/输 入输出单元等。

工业级和消费级机器视觉产品在研发上各有侧重。根据产业信息网，机器视觉可以 分为工业级和消费级，尽管都属于机器视觉范畴，面对不同的应用场景，工业级和消费 级产品所需要的技术指标和侧重点有所区别。产品构成方面，工业级产品多为硬件+软 件的形式，消费级产品多为软件主导;应用侧重点方面，工业级产品更多注重广义图像 信号(激光，摄像头)与自动化控制(生产线)，消费级产品更多注重(2/3D)图像信 号本身的研究以及和图像相关的交叉学科研究;核心目标方面，工业级产品为让机器人 按照自身任务进行识别的技术，消费级为如何进行图像分析的技术。

电子及半导体、汽车、制药是机器视觉在制造业中应用最广泛的三大领域。根据公 司招股书，机器视觉在工业领域主要有三类应用，包括尺寸与缺陷检测、智能制造、自 主导航。根据中国机器视觉产业联盟 2017 年度企业调查结果，从工业领域下游行业看， 机器视觉应用以制造业为主，2017 年销售额占比为 86.0%。在制造业中，电子及半导 体、汽车、制药是机器视觉行业应用最广泛的三大领域，根据前瞻产业研究院的数据， 2018 年电子及半导体/汽车/制药占比分别为 46.6%/15.3%/7.2%。

2 行业驱动力:四大驱动力共振，机器视觉从“可选”向“必选”转变

1）驱动力 1:设备回收期缩短，机器视觉性能优势显著

成本优势:人力成本增加，设备回收期缩短。近年来我国人口红利逐渐消失，人力 成本不断增加，2019 年制造业生产、运输设备操作人员及有关人员平均工资/制造业人 员合计平均工资分别为 5.84 万元/年，分别同比+8.21%/+9.05%，2013-2019 年 CAGR 分别为 7.21%/8.63%。同时机器视觉相关设备价格稳中有降，以天准科技为例， 2017/2018/2019 年天准科技精密测量仪器单价分别为 9.56 万元，以 1 台 机器替换 2 个人粗略计算，回收期仅为 0.72 年。我们认为，根据高端制造业主要产品(如 工业机器人)价格趋势看，技术更加成熟后，产品价格大概率保持下降趋势，未来机器 视觉产品成本优势有望进一步体现。

性能优势:机器检测比人工视觉检测优势明显。根据矩子科技招股书，相比人类视 觉，机器视觉在精确性、速度性、适应性、客观性、重复性、可靠性、效率性、信息集 成方面优势明显。从具体参数看，机器检测比人工视觉检测优势明显:机器视觉检测比 人工视觉检测效率高、速度快、精度高、可靠性好，同时，工作时间更长、信息方便集 成、适应恶劣环境。根据前瞻经济学人微信公众号，2017 年 ImageNet 举行了最后一 届图像分类竞赛，Top5 的错误率降至 2.25%(大幅领先人眼)。

2）驱动力 2:工业 4.0 大背景，国家政策支持行业发展

工业 4.0 大背景下，自动化、智能化设备换人进程有望加速。根据百度文库援引《IBM Analytics 工业 4.0 与物联网白皮书》中提出工业 4.0 三大特征包括:1)垂直整合，即 各机器及生产线的自控系统、工厂的制造执行系统(MES)、以及 ERP 等系统的整合， 打破信息化系统与自动化系统之间的历史鸿沟，使工厂与企业的生产制造能力得以优化; 2)水平整合，即企业内部及跨企业边界的各业务系统之间的整合，使得信息的共享，业务功能的组合可以跨越组织的边界，使价值链的整体竞争力得以提升;3)端到端价 值链的数字化整合，即用户只要提交需求，就能获得所需要的产品，而云端相关价值链 各企业的制造与业务能力都以 API 的方式发布，使得快速柔性组合与安全调度执行成为 可能，最大化发挥生态系统的设计、制造、服务等多方面综合能力。

国家出台多项政策，政策支持人工智能等相关领域的发展。根据公司招股书，机器 视觉行业的应用领域较为广泛，其中的智能制造、高端装备、自动化设备等行业均属于 国家重点支持的行业，国家近年来密集出台政策支持相关行业的发展。

3）驱动力 3:产品结构更加精密、质量要求更高，机器视觉从“可选”向“必 选”转变

根据天准科技招股书，消费类电子行业为机器视觉最主要的应用行业，将持续引领 产业发展。消费类电子产业应用机器视觉技术在二十年前已经开始，目前仍然是机器视 觉最主要应用领域之一，也是带动全球机器视觉市场发展最主要的动力。由于技术工艺 的高要求，消费类电子行业设备制造对机器视觉技术存在刚性需求。因此我们以消费电 子为例。

手机技术不断进步，必然带来结构更加精密、对硬件质量要求更高。我们认为，从 iPhone 第一代智能手机开始至今，手机技术已经取得了长足的进步，未来新兴产业的 不断涌现和客户需求的不断提高有望继续推动手机技术进步，根据 E 视角微信公众号的 总结，前臵摄像头、屏下摄像头、AR、机身更轻薄、充电更快、屏幕自刷新等有望成 为未来手机的技术方向。另外，我们认为，不管手机技术如何进步，实现的功能必然更 多更好，结构也更加精密，带来对手机硬件质量各方面的要求必然更高。

从财务数据可以看出，技术能力和手机销量提高带来的技术降本和规模效应提高了 手机厂商的盈利能力，以小米集团为例，2018/2019/2020H1 智能手机业务毛利率分别 为 6.19%/7.17%/7.66%。我们认为，产品质量提高 – 手机销量的增长 – 盈利能力的提 升 – 加大研发投入继续提高产品质量，形成正循环，国内厂商也非常有动力去完成这一循环。

结构更加精密、质量要求提高，提高检测要求、带来机器视觉检测成为必然趋势。

认为，以手机为例，更加精密的结构、对产品质量的更高要求，都提高了检测的要 求，而机器视觉检测凭借相比人工检测在检测能力、效率、成本上的优势，有望从“可 选”逐步走向“必选”，尤其在国产品牌中渗透率有望快速提高。同时，我们认为，这一 逻辑和趋势同样适用于汽车、半导体等机器视觉的其他应用领域。

4）驱动力 4:技术不断进步，应用领域、应用场景不断拓展

机器视觉技术不断进步，检测能力、效率有望继续快速提高。根据天准科技招股书，从技术变革趋势来看，3D 视觉、多光谱成像、高速成像与处理、深度学习是机器视觉持续改善性能的重要方向。当前机器视觉输入的图像仍以 2D 信息为主，后续结合新型传 感器的 3D 视觉技术有望大幅提升机器视觉的应用范围。其次，高光谱和多光谱成像能 够同时处理多个不同品类的产品检测，也是未来机器视觉演进的重要方向。另外，以线 扫描为代表的高速成像技术能够提升成像速度，进而提升检测效率。最后，深度学习+ 机器视觉能够不断优化检测参数、增加检测灵活性，也是后续机器视觉创新的重要方向。

技术提高有望不断拓展机器视觉的应用领域和应用场景，带来行业新的增量，最终 实现工业 4.0 智能工厂中的重要环节。我们认为，随着机器视觉技术的提升、产品价格 的下降，应用领域有望从目前应用较广泛的 3C、汽车领域向其他领域拓展，带来行业新 的增量，根据朗锐智科搜狐号，引入机器人的 3D 机器视觉可以识别在一定距离范围内 可能呈现的任何姿势的物体，允许机器人使用随机定向和定位的材料进行操作。机器人 可以识别堆叠或堆中的顶部物体，这是 2D 视觉不实用的东西，并且在规划其移动轨迹 时确定到物体的距离。相机变得更小，视觉处理器变得更快，视觉软件变得更加先进， 并且已经有各种获取深度信息的方法，这种组合使 3D 视觉引导可用于扩展的应用范围。 我们认为，长期看，机器视觉将成为工业 4.0 智能工厂中的重要环节。

3 市场规模:2017 年全球机器视觉市场规模达到 80 亿美元，2019 年 我国市场规模超 60 亿

2017 年全球机器视觉增速加快，市场规模达到 80.0 亿美元。根据天准科技招股书 的数据，2017 年全球机器视觉市场规模达到 80.0 亿美元，同比+28.41%。根据 OFweek， 2018 年，全球用于工业自动化领域的机器视觉技术市场规模达 44.4 亿美元。

我国机器视觉全球占比较低，2019 年市场规模超 60 亿。根据前瞻产业研究院的数 据，全球来看 2016 年德国机器视觉市场规模占比最大，达到 29.76%，中国市占率较 低。2019 年我国机器视觉(不包含计算机视觉)市场规模达到 65.5 亿元，同比+21.77%。

4 竞争格局:全球格局较为稳定，我国仍由中小企业占主导

全球格局较为稳定，龙头公司发展历史较长。根据公司招股书，全球机器视觉龙头 厂商包括基恩士、康耐视、海克斯康等，他们在机器视觉、传感器、计量等领域具备很 高的知名度，业务覆盖机器视觉上、中游领域，主要产品包括传感器、软件、设备等。 Hennecke、DWFritz、CCS 等公司立足于自身优势产品，成为上、中游某一细分领域 的重要公司。

我国机器视觉企业数量快速增长，规模仍较小。我国机器视觉行业仍处于发展前期， 根据公司招股书援引智研咨询数据，目前进入中国市场的国际机器视觉企业和中国本土 的机器视觉企业(不包括代理商)都已经超过 200 家，产品代理商超过 300 家，专业的 机器视觉系统集成商超过 70 家。同时，我国相关公司规模较小，2017 年收入为 1000万元-3000 万元的公司占比最高，达到 31.80%，收入在 1 亿元以上的公司占比仅为16.50%。

三、公司优势:多领域布局初见成效，对算法和传感器的布 局是核心优势

1 多领域布局已初见成效，未来业绩有望多元增长

四大业务板块、五大行业布局。根据公司招股书，公司将机器视觉技术主要应用于 工业领域，形成的主要产品为工业视觉装备，主要产品覆盖精密测量仪器、智能检测装 备、智能制造系统、无人物流车四大业务板块，布局消费电子、汽车制造、光伏/半导体、 精密制造、仓储物流五大行业。

1）3C&汽车:传统优势产品不断技术迭代，部分已处于全球领先水平

传统优势产品技术迭代，最新产品已经处于全球领先水平、实现进口替代。我们认 为，公司部分产品已经实现 2D 到 3D 的升级，根据公司招股说明书，公司掌握了先进 视觉传感器等核心部件的关键技术和设计能力，自行研发的 3D 视觉传感器应用于自身 产品，在部分应用上可以有效替代基恩士等知名企业提供的视觉传感器，并通过提供技 术参数委托定制等方式向基恩士采购满足自身技术需求的传感器。天准科技与基恩士等机器视觉知名企业在 3D 视觉传感器上具备相近的设计能力，具有良好的技术创新能力。 公司智能 3D 视觉传感器第一代产品 LS-1010 已研发完成。产品的精度、扫描频率等参 数已超过基恩士、康耐视同类最先进产品的技术指标，能够满足公司产品的技术需求。

根据公司 2020 半年报，在应用于消费电子零部件检测的智能检测装备中，公司产 品的主要技术参数为检测精度和检测速度，均达到国际先进同行美国 DWFritz 公司同等 水平，得到知名客户认可，成功实现对 DWFritz 公司产品的替代。公司 2020 年 1-6 月 来自苹果公司及其供应商的业务收入比去年同期增长 511.37 万元，增长了 4.60%。

3C 行业对机器视觉为刚需，有望迎来重大发展机遇。根据公司 2020 半年报，消费 类电子行业存在产品生命周期短、更新换代快的行业特征，频繁的型号和设计变更导致 制造企业需要频繁采购、更新其生产线设备，对其上游的机器视觉行业产生巨大需求。 当前，5G 技术带动智能手机行业重大的技术升级，产品的定位以及对品质的要求也很 可能发生重大变化，机器视觉行业将迎来较大一轮发展机遇。

汽车当月销量稳定在 180 万辆以上，汽车机器视觉渗透率较低。2018 年以来，除 去疫情期间，我国汽车单月销量维持在 180 万辆以上。我国汽车行业机器视觉发展迅速， 但渗透率仍较低，根据前瞻产业研究院的数据，2016 年我国汽车行业机器视觉市场规 模为 4.62 亿元，同比+28.69%，2010-2016 年 CAGR 达到 25.37%。

根据 2020 半年报，在汽车制造领域，新能源和智能汽车中的电子零部件的成本占 比将会达到整车的一半以上，大量的雷达(激光、毫米波、超声波)、传感器、通信(GPS、 DSRC、4G/5G)、摄像头、监控、检测、娱乐系统将会被装载在汽车之上。随着汽车 行业的电子化、智能化发展，汽车产业链对生产精度、智能化的要求均不断提高。汽车 行业对采用机器视觉技术的检测装备以及智能制造装备的需求量将不断提高。

2）光伏:硅片分选设备引入深度学习算法，2021 年分选测试设备市场空间有 望达到 8.6 亿元量级

公司主要产品为硅片分选设备，2020H1 收入同比+1044.50%。根据公司官网，公 司引入深度学习的 AI 算法，实现对单晶、多晶、黑硅等多种工艺硅片的尺寸、线痕、翘 曲、崩缺、表面缺陷、隐裂、电性能等特性一站式高速全检和分级，对硅片中瑕疵特征 进行高效、高识别率识别与提取，并将硅片品控过程中的上料、全项检测、数据分析、 下料 4 大工序集成到 1 个自动化智能系统中。

根据公司 2020 半年报，公司在应用于光伏硅片检测的智能检测装备中，公司产品 在缺陷检测准确率方面，与国际先进同行德国 Hennecke 公司同类最先进产品的水平相 当，在检测速度方面高于德国 Hennecke 公司的水平，得到隆基集团、协鑫集团等客户 认可，实现对 Hennecke 等国际先进同行产品的替代，2020H1 公司光伏硅片检测分选 设备收入 4184.63 万元，同比+1044.50%。

全球光伏新增装机容量稳定增长，我国光伏电池月产量不断提高。根据前瞻产业研 究院的数据，全球光伏新增装机容量稳步增长，2019 年达到 121.00GW，同比+21.00%， 2009-2019 年 CAGR 达到 31.54%;我国光伏电池当月产量也不断提高，2020 年 10 月 为 15.18GW，同比+40.10%。

2021 年硅片产能扩产有望超过 100GW，分选测试设备市场空间有望达到 8.6 亿元 量级。根据光伏们微信公众号的整理，2021 年主流硅片企业扩产有望达到 115GW，我 们认为，按照 1.5 亿/GW 硅片设备投资额，硅片分选测试设备投资占比 5%粗略计算， 2021 年硅片分选测试设备市场空间有望达到 8.6 亿元。

3）PCB:LDI 设备有望带来业绩增量，全球 LDI 市场规模超过 40 亿元

公司加码 PCB 领域，LDI 设备技术先进。根据公司官网，天准 TZDI 激光成像设备， 采用亚微米级支线模组、全密闭光学设计、全新一代 DMD 控制技术，相比传统 PCB 接 触式成像，具有高解析、高产能、对位精度高等特点，适用于刚性板领域的双面板、多 层板、HDI 板，以及 FPC、IC 载板的影像转移。认为，未来高端 PCB 需求有望增 加，LDI 设备需求有望进一步增加。

全球 PCB 市场较为稳定，我国 PCB 市场稳步增长。根据 Wind 的数据，2019 年 全球/我国 PCB 产值分别为 613.00 亿美元，同比分别-1.76%/+2.48%，我国 PCB 市场占比约为 54.66%，2009-2019 年我国 PCB 产值 CAGR 达到 8.93%。

2019 年全球 LDI 市场规模达到 43 亿元，奥宝市占率接近 60%。根据豆丁网援引 《2020 全球与中国激光直接成像(LDI)系统行业发展现状分析及前景展望》，2019 年 全球激光直接成像系统(LDI)市场规模达到 43 亿元。全球 LDI 市场集中度较高，2019 年 Orbotech/ORC Manufacturing/Manz 市占率分别为 59.77%/12.29%/6.06%，前 6 名 全球合计市占率达到 88.98%。

4）半导体:已经完成半导体封装设备的研发，收购 MueTec 加码半导体晶圆检测领域

公司布局半导体封测设备，已经完成半导体封装设备的研发。根据公司 2020 半年 报的在研项目，公司在研项目包括:1)高速智能芯片检测装备项目，目标实现实现对 焊球列封装(BGA)、方形扁平无引脚封装(QFN)、栅格阵列封装(LGA)、方型扁平 式封装(QFP)精密尺寸及精细外观的高速、智能化检测，目前已经完成研发;2)面 向先进封装工艺的检测技术研发项目，研发面向集成电路先进封装工艺的光学检测技术， 突破高反光及镜面物体的 3D 高精度成像技术，实现对先进封装工艺中涉及的 2D、3D 特征的稳定检测，目前仍处于开发阶段。

收购 MueTec 加码布局半导体晶圆检测领域。根据《关于收购 MueTec 公司 100% 股权的公告》，公司拟以 1818.92 万欧元的交易价格， 收购 MueTec 公司的 100%股权 和 200 万欧元的债权。MueTec 主营业务是面向半导体领域的制造厂商，为其提供针对 晶圆类产品的高精度光学检测和测量设备，拥有多年服务于半导体领域客户的经验，拥 有的技术及产品可对公司形成有益的补充，帮助公司缩短进入半导体领域的周期，减少 不确定性，以更快地为公司形成新的业绩增长点。

2020 年我国集成电路月产量保持增长趋势，2020Q1 全球半导体设备销售额重回 增长区间。尽管受到疫情影响，2020 年我国集成电路月产量仍保持增长趋势，2020 年 10 月达到 272.90 亿块，同比+20.40%;根据智能制造网微信公众号，2020Q1 全球半 导体设备销售额重回增长区间，达到 155.7 亿美元，同比+13.0%。

半导体领域有望迎来新一轮景气周期，机器视觉产品有望实现进口替代。根据公司 2020 半年报，国内集成电路新工艺节点的技术突破以及 5G 技术的落地，有望带来国 内半导体行业的新一轮景气繁荣。同时在新的国际商业环境下，各半导体厂商对设备国 产化的动力持续提升，内资机器视觉企业有望进入长期被外资设备商把控的高端机器视 觉装备领域，为国内机器视觉行业带来历史性的发展机遇。

我国封装和测试设备市场规模均保持快速增长。根据华经产业研究院，封装是半导 体设备制造过程中的最后一个环节，包含减薄/切割、贴装/互联、封装、测试等过程， 2018 年在全球/我国半导体设备中占比为 6%/7%。2018 年全球封装设备中，焊线机、 贴片机、划片/切割机合计占比达到 64%;2018 年中国半导体封装设备投资总额达到 47.4 亿元，同比+56.4%。

根据产业信息网，半导体测试设备是用于测试集成电路性能的一类半导体设备，根 据华经产业研究院，测试设备 2018 年在全球/我国半导体设备中占比为 9%/10%。2018 年大陆封装设备中，测试机、分选机、探针台合计占比达到 96%。根据产业信息网，中 国半导体测试设备市场规模达到 57.0 亿元，同比+23.4%。

2 研发投入大、核心团队背景过硬，核心优势在于算法和传感器的布局

公司极为重视技术，研发费用率始终超过 15%、核心技术人员背景过硬。2016 年 以来公司研发费用率始终超过 15%，2020Q1-3 研发费用率达到 22.22%，2019 年公司 技术人员占总人数比例达到 72.01%。

根据公司招股书，公司实际控制人徐一华先生在北京理工大学获得博士学位，曾就 职于微软亚洲研究院，为人工智能、机器视觉领域专家。徐一华先生在历年科研与创业 生涯中，曾参与多项国家自然科学基金、国家 863 计划、国家重大科技专项，2016 年 获评第二批“国家万人计划”科技创业领军人才，2018 年获评江苏省有突出贡献中青年 专家。徐一华在人工智能、机器视觉领域有丰富的科研和产品开发管理经验，多年来一 直专注于机器视觉技术研究及产品开发。

上市后积极扩张研发人员、投入大量研发项目，为未来业务拓展打基础。根据 Wind， 公司 2019 和 2020 两年人员扩张幅度较大，其中技术人员增速高于总人数增长。我们认 为，持续的高研发投入、大幅的研发人员增长，有望保证公司的长期研发能力，为公司 未来的新行业、新产品拓展打下坚实的基础。

根据 2020 半年报，公司通过自主研发，掌握了 2D 视觉算法、基于深度学习的缺 陷检测、3D 视觉算法、3D 点云处理、多传感器融合标定等机器视觉算法，并自主开发 了工业视觉软件平台 ViSpec。该平台广泛用于公司各主要产品，服务于消费电子、汽 车制造、光伏半导体等各个下游行业客户，成功实现对 3000 余家客户产品的 2D/3D 尺 寸及缺陷检测，形成数万个应用案例。在此之上，公司在客户场景归纳的基础上，自主 开发形成工业数据平台，帮助客户持续进行设备优化和制程优化。

另外，公司已具备先进视觉传感器的整体研发能力，掌握包括高速高动态 CMOS 与 CCD 成像电路设计、芯片级计算单元设计、高速数字信号传输及存储、嵌入式图像 处理算法、精密光机一体化设计等一系列关键技术。在精密驱控领域，公司具备高性能 运动控制算法及伺服控制电路的设计能力，同时基于多年项目经验的积累，总结提炼大 量工业视觉装备驱控系统的功能需求，开发形成通用可配臵的工业控制软件平台，对精 密检测、加工、组装至关重要。

四、海外对标——奥宝科技:业绩长期快速增长、毛利率长期稳定高位，3大原因推动公司股价7年9倍

1 基本情况:专注 FPD 和 PCB 领域、近 40 年发展，毛利率基本稳定 在 40%以上

专注 FPD 和 PCB 领域，拥有自动光学检测、自动光学修复等领域的核心技术。根 据 Wind，奥宝科技公司是一家以色列公司，为电子行业的供应链提供设计、发展、制造、 营销和服务产量提高的生产解决方案。公司针对电子细分行业的生产解决方案提供自动 光学检测(AOI)，自动光学修复，激光直接成像，数字印刷，激光打孔，激光绘图仪， 计算机辅助制造和印刷电路板(PCBs)的工程解决方案和其他电子元件的制造， AOI、 测试、修理和用于平板显示器(FPD)制造的过程监控系统。

1982 年就引入 PCB 的 AOI 系统，先后至少 9 次并购、3 次组建合资公司。1982 年，引入用于 PCB 裸板的 AOI 系统;1991 年，初步开发 FPD 的 AOI 系统，成立 FPD 部门;1992 年至今，公司完成至少 9 次并购和重组，至少 3 次组建合资公司，深耕 FPD 和 PCB 领域，并向医疗、太阳能、半导体等领域拓展。2019 年，公司被 KLA 收购。

营业收入长期快速增长，毛利率基本稳定在 40%以上。奥宝科技自上市到退市，营 收基本保持快速增长的趋势，收入从 1991 年的 0.71 亿美元，提高到 2017 年的 9.01 亿 美元，16 年 CAGR 达到 17.24%;1994 年开始到退市，公司毛利率基本维持在 40%以 上，体现出公司长期稳定的较强竞争力;公司的研发费用率始终处于高位，2017 年为13.92%，体现出公司非常重视研发投入。

长期得到市场认可，股价 7 年翻 9 倍。公司业绩的长期高速增长以及竞争力的持续 提高得到了市场的认可，直接反应在股价上，公司股价从 2012 年最低值的 7.25 美元/ 股，提高到 2019 年 2 月退市前的最高值 65.77 美元/股，7年时间翻了9倍。

2 成功总结:把握行业大机遇，通过研发和并购垄断细分市场、寻找增 量需求

通过对奥宝科技发展历程、财务数据的总结，认为，公司的成功主要由于:

1)把握行业发展大机遇，伴随下游产业共同成长。根据 PCBworld 微信公众号， 成立到 2000 年，跟随 PCB 行业快速发展;2000 年之后，利用前期积累的技术，跟随 FPD 行业继续发展;2009 年布局光伏行业、2014 年布局半导体行业、2019 年被半导 体龙头 KLA 收购，这两个行业有望给公司带来新的增量。

2)大力研发投入，通过技术优势垄断细分市场。我们认为，奥宝科技非常重视研 发，2005 年以来研发费用率始终超过 13%，同时公司也通过并购增强技术实力。长期 技术投入带来公司长期的技术优势，进而带来对 AOI 市场的垄断，根据 CINNO 微信公 众号 2018 年的新闻，奥宝在显示面板检测设备全球市占率高达 77%;根据旭日显示与 触摸微信公众号 2017 年的新闻，奥宝在 AOI 检测领域遥遥领先，市占率高达 55%(2008 年市占率达到 80%)。

3)通过并购、合作拓展产品线和业务领域，不断寻找增量需求。1992 年，与 Orbot Systems Ltd.合并，开发自动检验读取解决方案;1996 年，与 Jenoptik 组建合资公司， 开发激光直接成像技术，收购 W. Schuh GmbH & Co Kg.，开发出用于组装 PCB 的 AOI 系统;1997 年，与 Valor Computerized Systems Ltd. 组建合资公司，开发 PCB 产品 的 CAM 软件;2007 年，收购 New System Srl，致力于喷墨印刷技术的开发，收购 3D – Danish Diagnostic，开发 A/S(DDD)核医疗成像，成立医疗部门;2009 年，与 LT Solar 合资成立 Orbotech LT Solar 有限公司，致力于光电太阳能生产;2014 年，并购 SPTS， 进军半导体蚀刻，沉积和热处理设备领域;2019 年，KLA 正式完成收购奥宝科技。

五、盈利预测

1 关键假设表

关键假设:认为，

1)公司已经具备优势的传统行业有望复苏，3C 行业有望受益 5G 的发展增加 资本开支，汽车行业有望持续复苏，新能源汽车有望爆发，带来资本开支的快速增 长;

2)光伏硅片的大规模扩产有望持续，半导体国产化有望加速，另外公司在光 伏、PCB、半导体等行业的产品有望持续突破，新行业、新产品有望给公司带来业 绩增量;

3)无人物流车业务由于基数较低，有望保持高速增长; 4)尽管产品降价或持续，但随着公司新产品的不断推出，未来毛利率有望总体保持稳定。

主营业务盈利预测:

1)2020/2021/2022 年智能检测设备收入增速有望达到 44.00%/41.00%/45.50%，毛利率有望分别达到 46.00%/46.00%/46.00%。

2)2020/2021/2022 年智能制造系统收入增速有望达到 52.00%/44.00%/35.80%，毛利率有望分别达到 25.00%/25.00%/25.00%。

3)2020/2021/2022 年精密测量仪器收入增速有望达到 17.60%/12.70%/7.80%，毛利率有望分别达到 45.00%/45.00%/45.00%。

4)2020/2021/2022 年无人物流车收入增速有望达到 137.50%/90.00%/71.00%，毛利率有望分别达到 20.00%/20.00%/20.00%。

2 盈利预测和估值

估值方法一:PE 估值。选择业务与天准科技相似的 3C 检测设备龙头矩子 科技、精测电子、华兴源创、博杰股份作为可比公司，截止 2020 年 11 月 26 日， 上述四家公司 2021 年平均 PE 为 40 倍。

估值方法二:PS 估值。选择业务与天准科技相似的 3C 检测设备龙头矩子 科技、精测电子、华兴源创、博杰股份作为可比公司，截止 2020 年 11 月 26 日， 上述四家公司 2021 年平均 PS 为 8 倍。

预计公司 2020/2021/2022 年实现归母净利润0.92亿元， 对应 EPS 分别为0.47元/股。可比公司 2021年 PE/PS分别为40/8倍。 给予公司 2021 年 50-55 倍 PE， 合理价值区间为 36.00-39.60 元/股，对应 2021 年 PS 为 6.6-7.2 倍